万达商管上市没有着落，让年近70岁的王健林再次面临难关。日前据澎湃新闻从知情人士处获悉，珠海万达商管的投资者，拒绝延期支付300亿元及年底到期利息的初步提议。
3月21日，证监会网站发布关于大连万达商业管理集团股份有限公司(下称“万达商管集团”)向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函显示，根据申报材料披露，发行人子公司珠海万达商管目前正申请在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。
除此之外，今年4月份，万达集团曾就境外三笔银行总计13亿美元贷款与银团参贷行将合同约定的珠海万达商管上市日期调整为2023年11月30日。然而上述报道称，鉴于近期市场环境并未向好，珠海万达商管在今年年底前上市的可能性在逐渐降低，可能会选择在明年再进行IPO。这意味着，如果珠海万达商管不能如期上市，万达不仅得掏出300亿回购股份，还需偿还至少13亿美元的银团贷款，现金流将再次面临极度考验。有市场人士认为，2017年王健林大刀阔斧的甩卖资产偿债，在后来的房企暴雷潮中成了被羡慕的对象。但王健林或许未曾料到，即便变轻了的万达，上市竟是最难跨过的槛。随着时间是推移，这一次他还能否迈过这道坎?
1、背负一系列“赌局”
万达商管面临的对赌协议，源于上市前夕的一轮融资。2021年，是万达商管集团全面实施“轻资产”战略的起点。当年3月24日的一纸公告宣布，万达商管集团从排队近六年之久的A股IPO队伍中撤退。随后同珠海国资委完成重组后，上市平台珠海万达商管开启了赴港上市征程，并启动了Pre-IPO融资。大公国际资信评估有限公司的一份评级报告指出，2021 年 7~8 月，万达商管集团全资子公司珠海万赢先后与部分境内外投资者签订股份转让协议，将其持有的珠海商管 21.17%股权转让给碧桂园、中信资本、蚂蚁集团、腾讯、PAG 太盟投资集团等十余家投资者，共计融资金额约60亿美元。投资者协议中，不仅有三年期的利润保证，还有关于上市期限的对赌协议。根据约定，若投资者股份于2023年12月31日前未转换为可在香港联交所自由买卖的H股，投资者可要求万达商管集团回购全部或部分股份，还得支付一笔“高额”的利息。
翻阅珠海万达商管的招股资料，有关于此的内容仅寥寥数语，“为配合本公司的上市程序，PAG投资者授予我们的若干控股股东在特定情况下回购其持有的股份的权利。”今年3月21日，证监会网站发布关于万达商管集团向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函。
问题之一便是，根据申报材料披露，发行人子公司珠海万达目前正申请在港交所上市，若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。证监会要求发行人进一步补充说明子公司珠海万达上市进展情况，并评估上述事项对发行人短期偿债能力的影响。这笔公司债万达商管集团拟融资60亿元，但在上述问询后，6月28日证监会发布了该笔债券的发行注册程序中止通知书。
值得关注的是，标普于7月17日将万达商管集团的长期发行人信用评级从“BB”下调至“B+”，维持负面评级观察，原因是珠海万达商管IPO的不确定性加大。如果珠海万达商管未能在2023年底前上市，且与pre-IPO轮投资者的谈判未能得到令各方满意的结果，万达商管集团和大连万达集团可能需要在2024年第一季度之前回购所有pre-IPO轮的股票，并补偿投资者总计超过400亿元人民币的投资回报。而王健林也在未雨绸缪。相关消息显示，10月下旬珠海万达商管已开始与投资者商讨，若年底前无法完成上市，以避免偿还上述股权回购款。然而，从澎湃新闻11月15日的报道来看，珠海万达商管的投资者并不认可其提供的初步建议。该方案是，在四年内分期偿还投资者的股权回购款，同时将提供珠海万达商管的部分股权作为抵押。
据悉，目前该项提议仅处于商讨阶段，并非最终决定，因此珠海万达商管还将会再向投资者提供新的方案。延期还款遇阻之外，万达还面临再次触发提前还贷风险。有报道显示，今年4月份，大连万达集团境外总计13亿美元的三笔银行贷款已将合同约定的上市日期调整为2023年11月30日。此前，万达与银团参贷行的原合同条款约定为，若珠海万达商管未能在2023年5月8日前完成赴港上市，万达作为借款人需要尽快通知各参贷行，如果大多数贷款行要求万达集团还款，则万达需要归还贷款存量本金及对应的利息。换句话说，如果不能在本月底前上市，万达可能会被要求提前归还贷款。
2、艰难上市路
珠海万达商管上市不易，一边和投资者展开磋商，一边继续推进上市。近期，其在港交所更新了一份整体协调人退任公告，宣布同意终止委任瑞士信贷(香港)有限公司为其上市申请的整体协调人，自11月9日起生效。有业内人士指出，瑞银公司完成对瑞士信贷公司收购后，后者在香港的投行业务将于今年11月上旬终止，故珠海万达商管与瑞士信贷终止了相关聘任，对其上市进程影响不大。
港交所官网显示，珠海万达商管曾在2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日三次向递交上市申请，目前均已失效。6月28日，其第四次在港交所提交IPO招股书。据最新的招股书，珠海万达商管将自己定义为一家轻资产模式的多元化数字商业管理服务商，从2015年起开始管理独立第三方商业广场。截至2022年12月31日，公司共管理472个商业广场，在管建筑面积达6560万平方米，并有181个储备项目，包括163个独立第三方项目。在财务方面，2020年至2023年上半年，珠海万达商管收入分别为171.96亿元、234.81亿元、271.2亿元及254.52亿元，净利润分别为11.12亿元、35.12亿元、75.34亿元及67.29亿元。按照之前的业绩承诺，珠海万达商管2021至2023年实际净利润分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，目前来看仅2022年压线完成。现金流方面，截至2023年上半年末，万达商管现金及现金等价物余额为146.92亿元，同比大幅减少53.44%，主要是投资和筹资现金流下滑所致。
另外，合并口径有息负债为1412.83亿元，其中一年内到期的有息负债为292.57亿元，在手现金已无法覆盖短期债务。股权方面，截至最后实际可行日期，万达商管集团直接拥有已发行股份总数约69.99%的权益，并透过相关主体间接拥有已发行股份总数约8.84%的权益。同时，王健林持有万达商管集团49.30%的股权。从2021年10月冲刺上市至今，王健林苦等两年之久，珠海万达商管究竟卡在了哪里?对此，业内普遍认为，珠海万达商管一直未拿到“大路条”，未获得证监会正式出具的H股发行批复。IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，境外上市新规下中国证监会的“路条”问题是目前珠海万达商管上市遇到的最大难题。按证监会上市新规，境内企业直接和间接境外发行上市均被纳入备案监管，珠海万达商管赴港上市，就必须通过审批。
此外，市场环境对物管企业也不利，尤其在美元加息周期里，港股流动性偏低，对于体量庞大的珠海万达商管来说面临着发行难度。即便硬着头皮上，估值过低不利于前期的投资人。据了解的信息，鉴于近期市场环境并未向好，珠海万达商管在今年年底前上市的可能性在逐渐降低，可能会选择在明年再进行IPO。
3、出售资产变现
当前形势下，主动权并不在手边的王健林，又回到了过去的老路上，频频抛售万达旗下的资产套现。密集出售万达电影股权就是一例。今年3月和7月份，万达文化产业集团通过大宗交易方式分别减持万达电影4356.53万股和5658.52万股份，交易金额约为5.83亿元和6.56亿元。二级市场减持之外，王健林在7月份通过三次股权转让，处置万达电影、万达投资股权的方式回笼资金达67.66亿元。除此之外，万达地产还将武汉子公司万达东湖置业转让给中国华融，更有消息称，万达将旗下快钱公司第三方支付牌照、盈方体育传媒公司也摆上了货架。
根据媒体报道，今年以来，万达至少出售了5个万达广场。包括9月底，万达将旗下广西北海合浦万达广场转让给北海当地房企合浦旺和房地产;10月份，万达商管转让上海万达广场置业有限公司100%股权，接盘方为大家人寿保险。回想2017年，万达旗下13个文旅项目、77家酒店被打包卖给融创、富力。仅此一项，万达集团直接回收现金超600亿元。时隔六年再度自救，王健林没有别的选择。据万达商管集团债券市场2023年半年度报告所示，截至到6月底，该公司货币资金规模为160.2亿元，短期借款及一年内到期的非流动负债规模为745.5亿元，与货币资金差距较大 。然而，尽管债务压力较大，今年以来万达的多笔融资遇阻。除了证监会中止的60亿元的小公募债券，今年万达共申请发行了3笔ABS，目前已经有2笔处于终止状态。
最近一笔是，10月12日， “国君华泰-万达广场第1期资产支持专项计划”项目状态显示为“终止”。该债券拟发行金额为33.01亿元，原始权益人为万达商管集团。诸多困难交错，万达或不得不继续出售资产以提高流动性。但万达最大的风险还在于能否上市，对于经历了风波的王健林而言，还有一场硬仗要打。
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